割掉您的回報﹗

原文﹕畢菲特
翻譯﹕葉永昌

對Berkshire及其他持有美國股票的股東來說﹐要發達真係話咁易。舉一個非常長線的例子﹐1899年12月31日至1999年12月31日﹐道指由 66點升至11,497點(請估一下它的年度增長率﹔您可在文末找到答案 - 意想不到的答案。) 。如此驚人的升幅背後只有一個簡單原因﹕過去一世紀﹐美國人的生意做得異常地出色﹐而投資者就騎乘著這個大升浪。生意的勢頭大好﹐可是現今的投資者總是急 不及待沽掉好股票﹐總是捉到鹿不懂脫角﹐更有甚者搬塊石頭砸自己的腳。股價以後的增幅都不關他事了。

出現這樣的一個情況是建基於一個基本事實﹕股票持有者所能賺到的極其量只能是那間公司的所有利潤(即是說公司把利潤的100%以股息派發)。是的﹐靠小聰 明和運氣﹐散戶甲可以買賣股票從而得到比散戶乙更大的一份餅。是的﹐當股價飛升時﹐我們都“感到”更加富有。但是﹐一個人能夠甩掉火捧﹐必須有另一個人願 意接手﹔一個投資者能夠高價賣掉股票﹐必需有另一個投資者願意高價購買。對整體投資者來說﹐這個世界可沒有奇跡 - 錢不會從外太空掉下來 - 令我們賺取超過公司的利潤。

事實上﹐股票投資者是註定賺得比上市公司少的﹐因為“磨擦成本”(frictional costs)。這就是我的要旨﹕今時今日﹐各種各樣的交易收費導致投資股票的利潤是歷史新低。

要明白那些收費為什麼上漲﹐大家可以試想一下﹐試想所有美國企業都由一個家族擁有﹐而且是永久擁有。我們姑且稱這個家族為“如南”。 那些企業不斷盈利﹐即使要繳交股息稅﹐這個家族依然一代比一代富裕。他們的收入大概是每年七千億。這個家族自然是要消費的﹐但剩餘的資金卻會穩定地以複式 增長。如南中的每一個成員的財富都是同步增長的。這真是多麼的和諧。

一天﹐有幾個口甜舌滑的“善心人” (原文是fast-talking Helpers﹐畢老真夠幽默。)出現。他們說服如南的成員買入一些股票又賣出一些股票﹐從而令自己的財富增長比其他親戚可觀。善心人 - 當然是要收費的 - 請纓處理那些交易。如南這個家族依然是那些美國企業的全權擁有者﹔那些交易只是改變了家族成員持有各間公司的比重。於是﹐這個家族的整體年均收入下降了﹐ 現在的收入就正正等於美國企業的總盈利減去成員間的股票交易中所付出的佣金。家族成員越是買賣頻繁﹐他們分到的餅就越小﹐相反善心人分到的餅就越大。這是 一個不易的事實﹕善心人(broker-Helpers) 視炒賣活動為朋友﹐而且他們無時無刻無所不用其極地鼓吹這種活動。

過了一排﹐大部份的如南成員發現自己並不擅長玩這個“超越親戚” 遊戲。另一批“善心人” 出現了。這批新來的善心人向每個成員解釋﹐一個人獨自決定如何投資﹐是永遠永遠沒可能超越他的親戚的。他們建議﹕“請一個管理人 - 就是我們啦 - 專業地管理您的錢吧。”這些“善心管理人”(managers-Helpers)透過“善心經紀人” (broker-Helpers)處理那些股票交易﹔他們甚至可能增加交易次數﹐於是肥了那些經紀。結果﹐這兩批善心人分到的餅就更大了。

這個家族越加失望。每一個成員都聘請了專業管理人﹐不過他們的財務狀況變得更加糟糕。解決辦法﹖當然是更多的援手。

說曹操曹操到﹐財務策劃(financial planners)及機構顧問(institutional consultants)來了﹐他們教導如南的成員如何挑選管理人。這個不知所措的家族自然是十分歡迎援手的。如南的成員此刻都知道自己既不懂得選股亦不 懂得選管理人。或許有人會問﹐既然如此那些成員憑什麼認為他們就懂得選擇顧問呢﹖如南眾人都忽視這個問題﹐“善心顧問人” (consultant-Helpers)當然不會提醒他們。

如南現在正供養著三批昂貴的善心人﹐同時他們發現投資的成績每況愈下﹐成員都變得沮喪。萬念俱灰之際﹐第四批“善心人” - 我們稱之為“發癲善心人”(hyper-Helpers) - 出現了。這些友善的人向如南解釋﹐之所以投資成績那麼差是因為他們給的佣金不夠多﹐沒有足夠的誘因鼓動那些經紀﹑管理人及顧問啊。“又要馬兒好﹐又要馬兒 不吃草。”新來的善心人問﹕“你們到底期望些什麼呢﹖”

新來的善心人提供一個使人吃驚但簡單的方法﹕給多些錢。“發癲善心人” 滿懷自信地提議如南成員除了給固定佣金外﹐還要給額外的獎賞﹐如果他們真想超越其他親戚。

一些觀察力較為敏銳的家族成員察覺到“發癲善心人” 只不過是善心管理人的助手穿著著新的制服﹐改了個性感迷人的名字﹐例如對沖基金(hedge fund)或私募基金(private equity)。善心人告訴如南這些衣服是非常重要的﹐就好像穿上超人制服一樣﹐立刻就能得到神奇力量。這個解釋的確神奇地安撫了如南眾人﹐而且他們都決 定付鈔了。

以上就是我們今日的境況﹕一大部份本來屬於我們的利潤 - 如果我們肯安坐在安樂椅上 - 跑到那隊數目龐大的善心人的口袋裡去。代價特別高昂的是最近那些所謂利潤安排﹐安排善心人拿走大部份利潤當他們聰明或幸運時﹔安排家族成員損失金錢 - 還要支付固定佣金 - 當善心人愚蠢或不幸時(甚或存心行騙時)。

有相當數目的安排都是這樣的﹕公﹐善心人贏大部份的錢﹔字﹐家族成員輸錢(無論是輸是贏﹐總之是要付入場費來參與這個遊戲。)。“如南” 應該正名為“魚腩”。今日﹐實際上﹐存在於各種交易的“磨擦成本”佔去美國公司盈利的20%。換句話說﹐交費給善心人這包袱令到美國投資者只能賺取80% 他們應得的利潤 - 假如他們坐定定不聽從任何人而投資得來的利潤。

很久以前﹐牛頓給了我們三條運動定律(laws of motion)﹐這些是天才的發現。可是牛頓的才能並未伸延到投資上﹕他在南海泡沫時(South Sea Bubble)輸了不少錢﹐後來他解釋﹕“我可以計算星體的運動﹐但我不能計算人群的瘋狂。”如果金錢損失沒有讓牛頓心靈受創﹐他很可能會發現運動第四定 律﹕對整體投資者而言﹐交易活動越多﹐投資回報越少。

答案﹕每年5.3%複式增長

(譯者按﹕本文是畢菲特06年的Letter to Shareholders﹐曾刊載於<FORTURE>第153期﹐標題是“Cut Your Gain﹗”。讀者如有興趣﹐網上應該不難找到。)

原文發表於2009年11月14日