由《The Intelligent Investor》說起

(財經書籍系列 一)

引言

如果要我選一本 – 只能是一本 – 有關投資的書推薦給投資者﹐我會毫不猶豫的選<The Intelligent Investor>(以後簡稱<T.I.I.>)。

就正如畢菲特於書中的前言所說﹐投資者需要的是一個sound intellectual framework(良好的思考框架) ﹐“This book precisely and clearly prescribes the proper framework. ”(此書清楚明白地定下了一個恰當的框架)。

很有些論者認為<T.I.I.>過時﹐特別是在牛市時﹐持這看法的人更多。容我直接一點﹐不客氣一點﹐有這種看法的人不外乎三個可能﹕一﹐讀死書﹐不懂靈活變通。二﹐言不由衷﹐知道此書確係有料﹐無謂益其他人。三﹐最荒謬﹐連書都無讀過﹐就人云亦云。

事實上﹐<T.I.I.>的作者葛拉罕也明白到股票市場是一個不斷演化的市場﹐所以此書於1949年出版後﹐大概每五年作出修訂。本文的內容以最新的修訂本為依歸﹐亦即1973年出版的第四版。

投資還是投機﹖

<T.I.I.>的劈頭第一章就是“Investment versus Speculation”(註1)。這真是非常非常的重要。

什麼是investment(投資)﹖什麼是speculation(投機)? 書裡的定義明確﹐凡是經過深入研究後作出的決定可稱為investment﹔反之則是speculation。要注意的是葛拉罕所謂的深入研究是必定包括對財務報表有深入的了解。

葛拉罕其實並不反對投機﹐“There is intelligent speculation as there is intelligent investing.”(投機和投資一樣﹐也有精明的)。他要我們小心的是不要把兩者混淆。明明是在投機﹐卻偏偏以為自己是在投資的﹐市場上不乏例子吧﹖ 而這錯誤是可以令人輸清光﹐甚至搞到一身債。

坦白說出來吧﹐大部份市場參與者其實都沒有怎麼研究財務報表﹐大家無非都是想靠“Greater Fool Theory”(註2)來賺錢。知道與及承認自己是一個投機者﹐至少比不知道或不肯承認安全一點。

穩健還是進取﹖

<T.I.I.>的另一大貢獻是把投資者分為兩類﹐Defensive Investor(穩健型)和Enterprising Investor(進取型)。為避免扭曲原意﹐唯有照錄一段原文﹕

“The defensive (or passive) investor will place his chief emphasis on the avoidance of serious mistakes or losses. His second aim will be freedom from effort, annoyance, and the need for making frequent decisions. The determining trait of the enterprising (or active, or aggressive) investor is his willingness to devote time and care to the selection of securities that are both sound and more attractive than the average. ”

現在你明白我以前為什麼曾說﹐如果嚴格根據書裡的定義﹐市場上百分之九十以上的參與者其實都應該歸類為穩健型嗎(見<4321與50/50> 一文) ﹖可能你會問﹐有那一個投資者不追求“more attractive than the average”(比一般更吸引) 的股票﹐怎麼不是“enterprising” 呢﹖我的回應是﹐這些投資者中﹐又有多少個會“devote time and care to the selection of securities”(投入時間和心機選股)﹖

其實﹐是穩健還是進取都無所謂﹐也不是說誰高誰低﹐重要的是投資者先要弄清楚自己屬於那一類型。穩健有穩健的投資之道﹔進取有進取的投資之法。書裡有詳細的分析和建議﹐不贅。

是價值 不是定值

聰明的讀者看見這個副題可能已經有會心了。

葛拉罕的“價值投資法”曾被人簡單地形容為以五毫買入一元。的確﹐他是鼓吹要買入價值被市場低估的股票﹔而這正正就是他被評擊的一大理由。評擊他的人說﹐ 市場上充滿著大大小小的參與者﹐幾時會有被低估的股票﹖特別是牛市時﹐依據他的方法﹐是沒有任何股票可以買的﹐這樣自然不可能賺到錢。

這些人忽略了又或故意不提的是﹐價值從來不是一個定值。世界在變﹐市場在變﹐價值也在變。事實上﹐讀畢全書﹐根本就沒有一條公式去衡量股票是否被低估﹐也 沒有明確的指示股價要低於公司的真正價值多少才可買入。我能找到的是“Our own preference……asset values of at least two-thirds the market price. ” ﹔又或“……we recommend for purchase when they (指股票) can be bought at two-thirds or less of their indicated value.”。 注意﹐是“preference”(偏好)﹐ 是“recommend”(建議)﹐ 葛拉罕可沒有說“two-thirds or less”(三份二或以下)是“rule”(定律)﹐要你盲從。再說﹐一間公司的真正價值從來就沒有人能計得清的﹗

總之﹐葛拉罕的兩大重要的投資概念﹐“intrinsic value”和“margin of safety”﹐不是一個有方程式可計的數值﹐也不會是一個恆久不變的數值。“價值投資法”後來的發展就不是本文的討論範圍了。

勤練招式 忘記招式

如果一本書有序言或後記﹐老練的讀者都一定不會錯過﹐因為作者往往把最重要的話都寫在這裡。

葛拉罕在<T.I.I.>的後記記述了一件事﹐大意是他的基金買了一間公司的股票﹐特別之處是﹐這決定完全違反了他建立及一直遵守的原則﹐可是偏偏就是這隻股票為基金帶來前所未有的利潤﹐甚至比起之前二十年投資所賺的錢還要多。

後記中的一段的原文相當精彩﹐相當有益﹐我不得不抄出來﹕

“Are there morals to this story of value to the intelligent investor? An obvious one is that there are several different ways to make and keep money in Wall Street. Another, not so obvious, is that one lucky break, or one supremely shrewd decision – can we tell them apart? – may count for more than a lifetime of journeyman efforts. But behind the luck, or the crucial decision, there must usually exist a background of preparation and disciplined capacity. One needs to be sufficiently established and recognized so that these opportunities will knock at his particular door. One must have the means, the judgment, and the courage to take advantage of them.”

道理是這樣清楚明白﹐我還可以多說什麼呢﹖

後記﹕ 講多無謂 親自閱讀最實際

這篇文章當然不能代替<T.I.I.>﹐我希望你會找原著來讀。

讀這本書不會令你發達(有那一本可以﹖)﹐葛拉罕也有說過這不是一本“how to make a million”的書。那葛拉罕寫這本書的目的是什麼呢﹖他是這樣說的﹕“Our main objective will be to guide the reader against the areas of possible substantial error and to develop policies with which he will be comfortable.”

我認為他是做到了。舉一個例﹐書裡說凡是牛市的盡頭總會出現大量的劣質新股集資活動。2007年﹐本地的牛市結束前﹐不就是這個樣子嗎﹖如果讀過本書﹐應該可以避過一劫。

這本書當然可以幫助投資者建立自己的投資策略……夠了﹐夠了﹐我說得夠多了﹐還是由你親自看看。有用沒用﹐你自己定奪吧。

(註1) 原標題是“Investment versus Speculation: Results to Be Expected by the Intelligent Investor” 本文有所刪略。

(註2) “Greater Fool Theory”, 有譯做“鬥傻理論”﹐形容傻瓜買入股票﹐期望有更傻的傻瓜以更高價接貨。

原文發表於2009年12月7日